Метою дослідження виступає дослідження економічної доцільності, основних проблем і переваг, пов’язаних із реалізацією LBO вітчизняними корпоративними структурами, зокрема в будівництві.
Основні результати дослідження. Придбання у борг (Leveraged Buyout, LBO) є одним із видів корпоративних M&A і одним з методів залучення стратегічних інвестицій на підприємство, що поглинається. LBO по суті характеризує поглинання компанією іншого учасника ринку або його корпоративного підрозділу за допомогою використання частки боргових ресурсів. При цьому забезпеченням боргових (у першу чергу, кредитних) ресурсів виступає майно компанії, що купується [1, с.140-141; 4, c.1; 8]. Проте, на відміну від інших видів M&A (таких як product extension merger, stock-swap merger, statutory merger та ін.), LBO у світовій практиці отримало втілення у 1980 р., проте, прискореного розвитку набуло порівняно нещодавно, після світової економічної кризи 1988 року, сягнувши в США у 2000 р. загального обсягу залучених позикових ресурсів - 385 млрд. дол. [4, c.1].
З точки зору фінансового менеджменту, LBO може мати наступні переваги:
- переваги в оподаткуванні, пов’язані з борговим фінансуванням (витрати на сплату відсотків по кредиту зменшують базу оподаткування підприємства);
- можливість засновникам поглиненої компанії (корпоративного підрозділу) після LBO отримати переваги у ліквідності без уступки ринкового сегменту конкурентам;
- зручна можливість для фінансових менеджерів стати власниками значної частки майна компанії (хоча б і через використання позикових ресурсів);
- можливість позитивного впливу ефекту фінансового важеля (effect of financial leverage) внаслідок раціонального упорядкування структури капіталу через LBO;
- інші переваги M&A, як-то: досягнення ефекту синергії (А саме: економія за рахунок масштабів виробництва, досягнення монопольного становища на ринку, комбінування взаємодоповнюючих ресурсів, фінансова економія за рахунок транзакцій них витрат, взаємодоповнюваність у сфері НДДКР), підвищення ефективності корпоративного управління, оптимізація оподаткування (Мається на увазі поглинання високоприбутковими компаніями господарюючих суб’єктів, що мають податкові пільги), зниження господарських ризиків через диверсифікацію виробництва, економія на різниці між справедливою вартістю цільової компанії та ціною її розміщення, тощо [5, c. 12].
Зазвичай інвестиційною стратегією поглинаючої структури виступають: 1) подальший продаж придбаної через LBO компанії іншій структурі, 2) виведення її на публічне розміщення або 3) подальша рекапіталізація (реінвестування) прибутку придбаної компанії у власне виробництво (Крім того, може розглядатися варіант включення майна придбаної через LBO компанії до балансу компанії-покупця. При цьому подальша господарська діяльність придбаної структури буде забезпечуватись додатково залученими позиковими ресурсами. На нашу думку, цей варіант є високо ризиковим для поглиненої структури, оскільки може негативно вплинути на її показники фінансового стану, як-то: рентабельності, платоспроможності, коефіцієнт автономії, модель Альтмана (показник ймовірності банкрутства), як результат, знизити кредитний рейтинг компанії).
Спеціальні критерії інвестора для ефективного проведення LBO зведено в таблиці 1:
Таблиця 1
Спеціальні критерії інвестора для проведення LBO
№ | Інвестиційні критерії. |
1 | Стабільні та прогнозовані грошові потоки. |
2 | Прозора фінансова звітність. |
3 | Домінуюча частка власних джерел формування ресурсів підприємства з невеликою питомою вагою заборгованості. |
4 | Стійка позиція компанії на ринку, наявність достатнього запасу фінансової міцності. |
5 | обмежена потреба компанії в робочому капіталі (власних оборотних коштах). |
6 | мінімальні перспективні потреби компанії в капіталі. |
7 | питання щодо формування виробничої бази (необоротних активів) за допомогою позикових ресурсів є другорядним. |
8 | Активи компанії можуть бути розділені. |
9 | Ефективна управлінська команда. |
10 | Життєздатна кінцева інвестиційна стратегія. |
11 | Можливість досягнення ефекту синергії. |
12 | Наявність потенціалу до зниження виробничих витрат (і, як наслідок, собівартості продукції). |
Джерело: складено за [4, с. 4]
Часто в процесі LBO для забезпечення достатності капіталу може комбінуватися декілька джерел позикових ресурсів. Структуру капіталу звичайного LBO узагальнено в таблиці 2:
Таблиця 2
Типова структура капіталу підчас реалізації LBO
Питома вага. | Відсоток від суми угоди. | Вартість капіталу (у США). | Параметри кредиту. | Переважні кредитори. |
Основний борг. | 50-60% | 7-10% | - 5-7-річний строк,
- обсяг у розмірі 2-3 х EBITDA,
- подвійний розмір ставки відсотка
| - комерційні банки,
- страхові компанії
|
Додаткове фінансування. | 20-30% | 10-20% | - 7-10-річний термін,
- обсяг у розмірі 1-2 х EBITDA
| - фондовий ринок,
- страхові компанії,
- LBO/ інвестиційні (у т.ч. гарантійні) фонди
|
Майнові цінні папери. | 20-30% | 25-40% | - строк інвестиційної стратегії 4-6 років
| - топ-менеджмент компанії,
- LBO фонди,
- джерела субординованого боргу,
- інвестиційні банки.
|
Джерело: складено за [4, с. 5]
Вимірювання вартості новоствореної структури після поглинання за допомогою LBO-ресурсів може відбуватися двома методами:
- порівняння із ринком характеризує вимірювання показників валового доходу, чистого прибутку та чистого доходу (EBITDA) із аналогічними показниками однорідних публічних або приватних підприємств. Зазвичай для приватних компаній у разі недостатньої ліквідності їх акцій (приналежність до 2 і більше ешелону емітентів фондового ринку) застосовується знижка в діапазоні 10-40 відсотків;
- аналіз дисконтованого грошового потоку (discounted cash flow, DCF). Таке визначення виходить з твердження, що вартість компанії ґрунтується на її майбутніх грошових потоках. Відповідна ставка дисконту використовується для обчислення чистої поточної вартості (NPV) прогнозованих грошових потоків (Оскільки валовий прибуток зменшується на суму податку, тоді удосконалений DCF-аналіз ураховуватиме ставку податку на прибуток та вартість грошових потоків. Сума цих двох ставок складає підсумкову ціну підприємства. Ця методологія іменується регульованою поточною вартістю (AdjustedPresentValue, APV) і відображає точну вартість, сформовану борговим капіталом [3, с. 455-459] ).
Оскільки валовий прибуток зменшується на суму податку, тоді удосконалений DCF-аналіз ураховуватиме ставку податку на прибуток та вартість грошових потоків. Сума цих двох ставок складає підсумкову ціну підприємства. Ця методологія іменується регульованою поточною вартістю (Adjusted Present Value, APV) і відображає точну вартість, сформовану борговим капіталом [3, с. 455-459].
Представимо спрощений випадок, ВАТ «Трест «Київміськбуд-1 ім.М.П.Загороднього» придбало на поч. 2008 р. під власне використання будівлі загальною площею 3500 кв.м. і балансовою вартістю $3,5 млн.( Собівартість 1 кв.м. нерухомості - $1000), причому власним коштом витратило 10%, або $350 тис. Залишкові $3,15 млн. профінансовано розміщенням трирічних облігацій вартістю 16% річних. Щорічна економія на орендних платежах становить $1200 тис. (За умови щомісячної вартості оренди $40/ кв.м., або 2500 кв.м.*$40*12 міс. = $1200 тис.), річні витрати з експлуатації будівлі – $50 тис. та податок на нерухомість – $375 тис.( За умови ставки податку 5%, тобто $7,5 млн.*0,05 = $375 тис.). З метою спрощення в цьому прикладі вартість орендованої нерухомості залишається фіксованою.
Зведемо в таблиці 3 п’ятирічні грошові потоки:
Таблиця 3
П’ятирічні грошові потоки підприємства
Показник | 2008 | 2009 | 2010 |
Економія на оренді | $1680 тис. | $1680 тис. | $1680 тис. |
Експлуатаційні витрати | $150 тис. | $150 тис. | $150 тис. |
Податок на нерухомість | $175 тис. | $175 тис. | $175 тис. |
Сплата відсотків | $504 тис. | $504 тис. | $504 тис. |
Free Cash Flow, що використовується для погашення боргу | $851 тис. | $851 тис. | $851 тис. |
Ураховуючи те, що щорічно зекономлені $851 тис. будуть спрямовані на погашення основної суми боргу лише по закінченні 3-го року, підприємство до того терміну може накопичувати їх на корпоративному банківському депозиті під ставку 16% річних. Таким чином, в кінці 2010 р. сума депозиту постнумерандо становитиме [7, c.270]:
.
Таким чином, по закінченні строку розміщення облігацій різниця між загальними сумами необхідних для погашення «тіла боргу» по облігаціях і зекономлених коштів становитиме:
Сума, необхідна додатково до погашення, = $3,15 млн. - $2,983 млн. = $167 тис.
У випадку незатребуваності частини приміщень для виробничих потреб підприємство може отримувати прибуток через реалізацію їх в оренду іншим суб’єктам господарювання. При необхідності здійснення додаткових платежів, пов’язаних з утримуванням й обслуговуванням будівель, або інших додаткових витрат, ВАТ «Київміськбуд-1 ім. М.П. Загороднього» може вдатися до подовження строку розміщення облігацій на 2 роки через їх конвертацію на п’ятирічні або іншими методами за узгодженням із кредиторами. Таким чином, LBO виступає ефективним інструментом залучення додаткового капіталу у виробництво, проте, нажаль, у вітчизняному реальному секторі економіки на даний час залишається незатребуваним. Водночас, в розвинених економіках, а також у Російській Федерації LBO отримало широкого застосування. Зокрема, ТОВ “LBO Alliance” [8] здійснює наступні послуги:
- організація оцінки обраного до придбання об’єкта;
- складання бізнес-планів розвитку цільового об’єкта і його реструктуризації;
- організація придбання об’єктів;
- забезпечення інвестиційним і позиковим фінансуванням;
- сприяння в забезпеченні ефективного управління цільовим об’єктом;
- організація фінансування проектної заборгованості;
- організація подальшого продажу цільового об’єкта або реалізації його непрофільних активів.
При цьому протягом лише чотирьох років - з початку діяльності у 2004 році – компанією було організовано цілу низку LBO, а саме [8]:
- Ініціювання проекту, організація фінансування й придбання контрольного пакета ВАТ «Московська інвестиційна газомоторна компанія», у т.ч. організація будівництва системи АЗС у Москві.
- Організація фінансування й придбання ВАТ «Череповецький порт».
- Ініціювання проекту, організація фінансування й придбання торговельного центру «Софія» (Москва).
- Ініціювання проекту, організація фінансування й придбання торговельного центру «Піонер» (Москва).
- Ініціювання проекту, організація фінансування й придбання 3-х бізнес-центрів класу «А» (Москва).
- Ініціювання проекту, організація фінансування й придбання житлової будівлі під реконструкцію в елітний клубний будинок (Москва). На нашу думку, дана схема є зручною саме для вітчизняних девелоперських компаній.
- Ініціювання проекту, організація LBO угоди й забезпечення боргового фінансування з придбання контрольного пакету ВАТ «19 таксомоторний парк» (Москва).
- Ініціювання проекту, організація LBO угоди й забезпечення боргового фінансування з придбання контрольного пакету ВАТ «Калузький м’ясокомбінат».
Висновки. Таким чином, закордонний досвід доводить ефективність реалізація LBO як методу залучення додаткового капіталу. При цьому успішність таких угод в основному залежить від сприятливого впливу ефекту фінансового важеля. У разі зміни виробничої політики підприємства, або загальної ринкової ситуації придбане через LBO майно може бути реалізовано іншому стратегічному інвестору.
ЛІТЕРАТУРА
- Burrough, Bryan; Helyar, John. Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco. New York: Harper & Row, 1990.
- George P.Baker, George David Smith. The New Financial Capitalists: Kohlberg Kravis Roberts and the Creation of Corporate Value / Cambridge: Cambridge University Press, 1998.
- Ross. Corporate Finance / Westerfield and Jaffe, 5th Edition. – p.455-459.
- J.Olsen, S.Gagliano, F.Wainwright, C.Blaydon. Note on Leveraged Buyouts/ Tuck School of Business at Dartmouth, 2003. Доступний з: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pecenter/research/pdfs/LBO_Note.pdf
- Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс в 2-х т./ Пер. с англ. под. ред. В.В. Ковалёва. – СПб.: Экон. школа, 2004. – Т.2. – 669 с.
- Заворотній Р.І. Злиття й поглинання як метод залучення капіталу в будівництво/ Актуальні проблеми економіки. - №3(81). – 2008. – с.9-14.
- Білик М.Д., Павловська О.В., Невмержицька Н.Ю. Фінансовий аналіз: Навч. посіб. – К.: КНЕУ, 2005. – 592 с.
- Інтернет-сайт фінансової компанії ТОВ «LBO Alliance» (Москва). Режим доступу: http://www.lbo.ru.
- Інтернет-сайт «IV Всеросійського IPO Конгресу» від 4 квітня 2008 р. Режим доступу: http://www.ipocongress.ru/rus/guide/article/id/171/
- Інтернет-сайт Dow Jones Financial Information Services - інформаційного сервісу Dow Jones. Режим доступу: http://fis.dowjones.com/leveraged-buyouts.html
